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陳光明最新演講!2020仍是“強者恒強” 最看好這三類公司!

2019/11/25 12:47:24發布1次查看發布人:
陳光明的最新觀點來了!
近日,睿遠基金總經理、業內價值投資派知名投資人陳光明分享了他最新的投資觀點,并首次談到他對2020年市場的看法。基金君要來了陳光明的演講內容,以饗讀者。
在演講中,陳光明提出了幾個重要的結論性觀點:
1、對于a股和港股市場,總體來說是謹慎偏樂觀的。我認為,未來估值繼續收縮的概率不大,估值抬升的概率是存在的,所以自上而下的選股是有基礎的。
2、整體而言,從股票市場的性價比,從國內的歷史和海外的比較來看,a股和h股都處于比較低估的階段,隨著新增財富的到來,海外資金和長錢的進入,中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。
3、作為價值投資者,關注的核心不是一個公司到底好不好,而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的,但是有個度,需要自下而上地分析哪些可能被低估,哪些可能被高估。整體來講,香港市場現在的估值肯定是在低位的。
4、我們做價值投資最核心的一點是,如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋里,你是否真的愿意,如果不愿意,即使買到很重倉,還是多少帶有一些投機性。
5、關于海外資金的配置問題。從長期來講,我覺得海外資金增配中國沒有問題,但從短期來看,比如今年下半年就沒怎么增長,可能是由于中美關系的不確定等等因素,所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
6、明年可能獲取超額收益的地方,一是持續超預期的一流公司,業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的;二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司,三是有二流價格的一流半的公司,但是對于一些不處在頭部的公司,大家還是要小心,目前的經濟環境下,不處于細分行業前三位的公司可能風險系數還是比較大,這個市場總體來講還是在強者恒強的。
以下為陳光明演講的主要內容:
大家好,每年這個時候大家希望能講講市場展望,但其實于我壓力蠻大的,始終是如履薄冰,簡單談談供大家參考。
宏觀:市場共識蘊含的機會與風險
關于2020年展望先從宏觀經濟形勢談起,其實宏觀經濟的預測難度是最大的,但是討論資本市場的展望,宏觀經濟是最基礎的落腳點,是一個繞不開的話題。我們先看看,目前關于宏觀經濟大家的共識是什么,一是宏觀經濟增速下行,二是中國經濟的去地產化,在看一個市場的共識的時候,需要關注它包含了什么,沒有包含什么。
做投資很難的事,就是要知道市場的共識是什么,其實很多時候沒有人知道“共識是什么”,很多人認為的市場共識,有時也會存在偏差,所謂的共識只是人們在公開場合談得多而形成的,但是有很多東西人們在公開場合并沒有說出來。沒有讓全社會知道,就沒有形成共識。所以你認為的共識,可能會存在過度自信,很有可能導致判斷失誤。
在投資圈里面,長期的經濟增速下行和去地產化,應該是已經形成共識了。在這個基礎上,大家可能會思考,而產生的結果是,跟宏觀經濟比較密切的行業基本上是壓在地板上,如果跟宏觀經濟相關系數不大并且能講出大故事的,比如人口老齡化于醫藥行業,比如消費升級、科技創新,這些最熱門的板塊從大邏輯上看無懈可擊,事實上也是如此。其實任何一次泡沫的出現都會打上時代的背景和烙印的,尤其是大的泡沫的出現,往往是大部分人都相信這是個趨勢或者真理,當然不是說泡沫已經產生了,只是這是基于宏觀經濟的這些共識所作出的行動。
針對這些困惑或問題,與大家做一些簡單的分享和探討。
首先,中國經濟韌性可能好于預期。從長期來講,中國經濟增速回落概率較大,但是從中短期的角度來講,可能韌性比大家想象的要好一點,比如大家最擔心的地產,長期看房地產銷售下滑應該是一個確定的判斷,但對于短期而言可能沒有那么快,明年估計還有一定的韌性,同時可能需要關注政策的影響,政策的制定可能相對于市場有滯后性,政策制定后對于市場的影響更是個滯后的過程。事實上我們已經看到社會的庫存其實是偏低的,而基建后面可能會發力,所以實際上后面的數據未必像大家想的那么差。財政開始儲備逆周期工具,比如,專項債可以作為資本金,撬動體系外資金,可能會成為對沖經濟下行的重要工具。所以從微觀的角度看,逆周期調整也會帶來企穩的信號。
其次,外需存在好轉可能。外需的確定性比較差,尤其是中美貿易的情況。相對來講,我認為中美的貿易其實是互惠互利的,以前可能80%的受益方是中國,未來可能80%是美國,但是從貿易來看應該是一個雙贏的局面。對于美國的企業,不可能放棄中國這么龐大的需求,所以我認為中美貿易關系應該可以尋找到一定的解決方案,雖然可能回不到過去,但也不至于完全脫鉤。
第三,關于企業利潤下滑的問題。其實企業利潤下滑,跟幾大板塊有關系,從終端角度跟汽車制造關系比較大,黑色金屬和化工原料是因為前期供給側改革使得基數太高了,對于這兩個板塊,如果說經濟短期沒有那么差,利潤不見得一路往下滑。而汽車制造業其實拐點已經出現,向上彈的幅度不好說,但是基本不會出現兩位數的負增長。
從宏觀經濟形勢來講,在大家形成一致的地方往往有風險也有機會,所以建議大家反過來想想共識性的東西是不是存在機會或者風險。關于宏觀經濟,我就簡單講這么幾點,結論也不是很明確,供大家參考。
市場:謹慎樂觀,長期充滿信心
關于市場,我的結論可能相對偏明確一點,對于a股和港股市場,總體來說是謹慎偏樂觀的,核心原因有這么幾點:
從估值看,無論從橫向還是縱向的比較看,中國的股市是處于相對較低的位置,或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個,因為期限太短了,估值的恢復是需要很長的時間去兌現,可能3-5年才能看到。我認為,未來估值繼續收縮的概率不大,估值抬升的概率是存在的,所以自上而下的選股是有基礎的,對于整體的市場,我是偏謹慎樂觀的。
從企業利潤看,很多人覺得經濟不好就會帶來上市公司的收入不好,進而帶來利潤和eps不好,進而影響到股市不好。但是這里面的邏輯是存在兩個弱相關的,一是上市公司的收入和gdp的增長不是那么相關,上市公司是比較優秀的公司或者說一些龍頭的代表,現在的經濟不好可能是小企業退出的特別多,而大企業沒有那么不好;二是即使上市公司的收入不那么好,也未必帶來利潤的大幅下降,反而有些龍頭公司還在持續增長。現在有很多競爭結構好的行業,收入增長率下降之后利潤率也沒什么變化,甚至還有提高的,而且整體來講其收入增長是比gdp增長要快的,所以很多公司保持兩位數的收入和利潤增長沒有那么大的壓力。
很多人喜歡把宏觀經濟和資本市場的關系比作人和狗的關系,在中國風險偏好差別特別大,所以牽狗的繩子彈性特別足,狗可以從很后面跑到很前面。狗往前跑,還是往后跑,可能比人往前走還是往后走更加重要,現在狗往前跑的概率很大,因為經濟不好。投資機會不多的時候,資本市場就會更加被重視,就更希望資本市場能為實體經濟做更多的貢獻,這個時候往往政策是非常好的。
關于資本市場的制度性改革,制度性的變革一直在做,首先引進外資,這是這幾年生態變化的巨大推動力;其次是國內長期資金的落實問題,可能需要點時間,3-5年內我覺得會有一個明顯的變化;三是加強市場的監管,對不好的上市公司要嚴格的淘汰,對好的公司要扶持。
關于無風險利率下行,經濟形勢不好的時候分子分母都會同時下降,這個幾乎是必然的,預期明年二季度以后無風險利率將會下行。
居民財富配置存在調整空間。中國的居民財富配置失衡,統計數據顯示,中國家庭在房產上的配置超過7成。從gdp、市值、地產三者比例來看,美國三者為1:1:1;我國大概是1:0.7:5。這個問題出現了很多年,卻沒有改變的契機和催化劑,但是現在這個催化劑出現了,政策使房地產價格的上升預期減弱,所以居民財富配置可能會在這兩年出現一個分水嶺,每年新增的再投資只要對股市多出一部分,對于股市的幫助就會顯現出來。
海外資金的配置問題。從長期來講,我覺得海外資金增配中國沒有問題,但從短期來看,比如今年下半年就沒怎么增長,可能是由于中美關系的不確定等等因素,所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
簡單總結一下,整體而言,從股票市場的性價比,從國內的歷史和海外的比較來看,a股和h股都處于比較低估的階段,隨著新增財富的到來,海外資金和長錢的進入,中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。目前,經濟處于轉型升級中,現在要做的事情是社會生產率的提升,無論是資本形成的深化,還有人口的問題,都面臨比較大的壓力,只能靠全社會生產率的提升。中國長期來看的主要優勢在于巨大市場的規模效應,市場較小的國家無法成為制造業大國,因為無論做什么研發或生產線投入,其規模達不到規模經濟的量,但是中國有14億人口,有巨大的統一的市場,規模效應優勢就在各行各業得到體現,無論是過去的家電,還是未來的汽車,除了集成電路由于資本和技術密集型,有一點點難度,其他絕大多數行業都會逐漸走向世界的前列,當然這是非常長期的事情,但是我們對此要有信心。
投資:值得思考的幾個問題,與超額收益的可能來源
關于投資,選取了幾個值得思考和探討問題。比如,好公司的溢價給多少才算合理?中國市場上核心資產的估價問題,長期來看可能沒有什么大的問題,但是現在很多人買進去,很難說看得那么長遠,很多人都是基于短期業績的線性外推,當然,從全球的比較來看,好公司是應該有溢價的,我們從過去追求又好又便宜,到現在認為一流公司一流價格,甚至有些公司已經存在一些溢價了,在此基礎上想要取得超額收益,對大家來說是個挑戰,等到這些公司的價格給到充分的時候,我們要做出一些不同于市場的前瞻性判斷。
行業承壓的優秀公司有沒有投資價值?對于核心資產的定義,我們往往定義成漲得最好的公司,對于那些沒怎么漲的優秀公司,由于短期承壓,很多沒有被定義為核心資產,這些公司的價值從短期博弈的角度來看還沒到底,但是需要把時間拉長來看。
宏觀對投資的指導作用到底有多大?其實坦率說,我認為宏觀經濟研判對于二級市場投資的啟示作用沒有那么大。
a股香港化還會繼續嗎?按照目前政策的推行以及資金結構的變化,我認為a股中很多劣質上市公司都會被邊緣化。
香港市場能否極泰來嗎?目前香港市場一跌再跌,估值是歷史的低點,當然也是因為眾所周知的事情。但是我想說的是,機會往往在底部的區域,一路的承壓把大家的預期打到極低。作為價值投資者,關注的核心不是一個公司到底好不好,而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的,但是有個度,需要自下而上地分析哪些可能被低估,哪些可能被高估。整體來講,香港市場現在的估值肯定是在低位的。
很多人投資的期限可能不會那么長,也不會去做價值投資,他考慮的最重要的問題可能是這個市場什么時候漲,還會不會跌,其實預測這個事情難度比較大,能做到60%的概率已經不錯了,很多時候是要用非常長期的眼光去看待的,比如,我們做價值投資最核心的一點是,如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋里,你是否真的愿意,如果不愿意,即使買到很重倉,多少帶有一些投機性。
關于價值投資的四種套利。價值投資涉及幾個問題,企業有沒有護城河,企業家信不信得過,以及這筆買賣是否合算。價值投資其實也都是一個套利的過程,其實有很多都不是說一定要做得很長,之所以把長期和價值投資結合在一起,是說要有做長期判斷的準備,萬一不實現你的價格的時候怎么辦,你有長期這個工具保護就不會太擔心,但是如果一兩年內你的價格就已經實現了你就必須得賣,才是真正的價值投資,所以長期是一個工具,而不是價值投資的核心,價值投資的核心是價格比價值低。
所以我認為,價值投資四種套利,一是基于時間的套利,基于時間的復利的增長;二是基于企業護城河的套利,只有有壁壘的公司才有談基于時間的增長的意義,如果沒有護城河,就是一個平均回報,如果只有平均回報其實買什么都一樣;三是基于企業家的套利,就是挑哪些企業家是比別人家做的好的,好的企業家會構建和挖深護城河而不會損壞護城河;四是基于人性的套利,即人棄我取,真正的價值投資者可以克服和利用人性的一些弱點。
大家比較關心明年可能的超額收益的地方,一是持續超預期的一流公司,業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的;二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司,三是有二流價格的一流半的公司,但是對于一些不處在頭部的公司,大家還是要小心,目前的經濟環境下,不處于細分行業前三位的公司可能風險系數還是比較大,這個市場總體來講還是在強者恒強的過程。謝謝大家!
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